"Tách" nhưng chưa "bạch": Suy nghĩ về thách thức tách một mảng kinh doanh tiềm năng để gọi vốn, một cách minh bạch và bền vững

Gần đây, tôi có cơ hội tiếp xúc với nhiều nhà sáng lập đang sở hữu một group các mảng kinh doanh khác nhau, cộng sinh và hỗ trợ nhau phát triển trong cùng một hệ sinh thái. Trong đó luôn có một mảng nổi bật hơn hẳn phần còn lại. Nhận ra tiềm năng đó, nhà sáng lập thường muốn "tách" mảng này ra để huy động vốn bên ngoài.

Đây hoàn toàn là một quyết định logic. Nếu gọi vốn cho cả Holding - công ty mẹ sở hữu toàn bộ các mảng kinh doanh, nhà đầu tư sẽ phải định giá và gánh rủi ro của tất cả các mảng cộng lại, kể cả những mảng không liên quan hoặc kém hấp dẫn. Tách riêng mảng tiềm năng nhất ra thành một pháp nhân độc lập giúp câu chuyện đầu tư gọn hơn, dễ định giá hơn, và trên thực tế thường giúp cả công ty con lẫn công ty mẹ được hưởng mức định giá tổng thể cao hơn. Đây cũng là logic đằng sau không ít thương vụ carve-out nổi tiếng trong khu vực, như việc Grab từng cân nhắc tách riêng Grab Financial Group để gọi vốn độc lập cho mảng fintech, thay vì để nó "chìm" trong định giá chung của cả tập đoàn.

Nhưng "tách" trên giấy tờ, vẽ một sơ đồ pháp nhân mới, đặt tên công ty mới, dễ hơn rất nhiều so với "tách bạch" trên thực tế về quản trị và vận hành. Và đây chính là chỗ tôi thấy phần lớn các trường hợp bị vướng: công ty con không phản ánh đúng thực chất kinh doanh của chính nó, các con số bị bóp méo bởi giao dịch nội bộ, và về lâu dài, điều này gây tổn hại trực tiếp đến sự phát triển bền vững của công ty con lẫn niềm tin của nhà đầu tư.

Bốn thách thức của một cuộc "tách" chưa trọn vẹn

Thách thức đầu tiên là tài sản và IP vẫn còn nằm ở công ty mẹ. Brand, trademark, phần mềm, dữ liệu khách hàng, hợp đồng với khách hàng và nhà cung cấp — tất cả vẫn đứng tên Holding. Về bản chất pháp lý, công ty con đang vận hành trên tài sản không thuộc sở hữu của mình. Đây không chỉ là vấn đề thẩm mỹ hồ sơ pháp lý: nhà đầu tư khi due diligence sẽ đặt ngay câu hỏi "nếu công ty mẹ có tranh chấp, phá sản, hoặc đơn giản là đổi ý, công ty con còn lại gì?". Để thực sự tách bạch, nhà sáng lập cần chuyển nhượng hoặc cấp phép (license) các tài sản này sang đúng pháp nhân sẽ gọi vốn.

Thách thức thứ hai là quan hệ lao động vẫn ký với công ty mẹ. Lương, bảo hiểm xã hội, hợp đồng lao động của đội ngũ vận hành mảng kinh doanh đó vẫn do Holding chi trả và đứng tên. Hệ quả là chi phí nhân sự - thường là chi phí lớn nhất của một công ty, không hề xuất hiện đúng và đủ trong báo cáo tài chính của công ty con. Một startup nhìn "lời" trên giấy vì đang được công ty mẹ gánh lương hộ là một trong những red flag phổ biến nhất mà nhà đầu tư gặp phải khi rà soát data room. Muốn tách bạch thật, nhà sáng lập phải chấm dứt hợp đồng cũ, ký lại hợp đồng lao động trực tiếp với công ty con, và hạch toán đúng chi phí này vào đúng pháp nhân.

Thách thức thứ ba, và quan trọng nhất, là quản trị tài chính và rủi ro chuyển giá. Khi hợp đồng với đối tác, nhà cung cấp vẫn đứng tên công ty mẹ, còn công ty con lại thuê lại dịch vụ HR, văn phòng, IT, hạ tầng từ chính công ty mẹ, nhưng các giao dịch nội bộ này không được định giá theo nguyên tắc thị trường (arm's length principle), thì rủi ro là rất rõ ràng và dễ đoán: chi phí có thể bị "đẩy" từ công ty con sang công ty mẹ để công ty con trông có biên lợi nhuận đẹp hơn khi gọi vốn, hoặc doanh thu nội bộ giữa hai bên được ghi nhận cao hơn giá trị thực để công ty con trông có tăng trưởng doanh thu tốt hơn. Về mặt kỹ thuật, đây chính là vấn đề mà giới tài chính doanh nghiệp gọi là transfer pricing, giá của các giao dịch nội bộ (dùng chung nhân sự, chia sẻ chi phí, dịch vụ hỗ trợ) phải được định giá như thể hai bên là hai doanh nghiệp độc lập, không liên quan, giao dịch với nhau trên thị trường (thường dùng các phương pháp như cost-plus hoặc so sánh giá thị trường, comparable uncontrolled price). Nếu không, công ty con vừa đối mặt rủi ro bị nhà đầu tư định giá sai lệch, vừa đối mặt rủi ro pháp lý và thuế về sau. Ngoài ra còn một rủi ro âm thầm hơn mà dân M&A hay gọi là "wrong pocket risk": tài sản, hợp đồng, hay thậm chí tiền khách hàng thanh toán vẫn tiếp tục chảy vào đúng "túi" của công ty mẹ dù về nguyên tắc phải thuộc về công ty con.

Thách thức thứ tư là sự "chung đụng" quá mức, thường được biện minh bằng lý do "leverage tốt cho công ty con". Dùng chung CEO, chung đội ngũ core team, chung hệ thống CRM/ERP, thậm chí chung cả tài khoản ngân hàng. Mỗi thứ chung đụng này, xét riêng lẻ, đều có vẻ hợp lý và tiết kiệm. Nhưng gộp lại, chúng khiến công ty con không thể chứng minh được năng lực vận hành độc lập, điều mà bất kỳ nhà đầu tư nghiêm túc nào cũng sẽ soi kỹ trước khi xuống tiền, bởi họ đang đầu tư vào một doanh nghiệp, không phải một phòng ban của doanh nghiệp khác.

Bốn bước chuyển hoá để "tách bạch" thực sự

Để công ty con có được một cấu trúc "tách bạch – minh bạch" hoàn toàn, đủ điều kiện unlock tiềm năng phát triển bền vững và sẵn sàng cho vòng gọi vốn mới, tôi cho rằng có 4 bước chuyển hoá quan trọng sau đây:

Một điểm tôi muốn nhấn mạnh thêm ở Phase 3 có khái niệm Transition Services Agreement (TSA), là Thỏa thuận dịch vụ chuyển tiếp, thường có thời hạn xác định, giúp công ty con tiếp tục sử dụng một số nguồn lực của Holding trong giai đoạn xây dựng năng lực độc lập. Shared Services Agreement (SSA) là Thỏa thuận dịch vụ dùng chung có thể được duy trì dài hạn nếu việc chia sẻ thực sự tạo ra hiệu quả cho cả hai bên. Đây là công cụ hoàn toàn được chấp nhận rộng rãi trong các thương vụ carve-out chuyên nghiệp, chú ý là nó có thời hạn rõ ràng, phạm vi rõ ràng, và mức giá công bằng. Cái mà nhà đầu tư sợ không phải là việc công ty con còn dùng chung dịch vụ với công ty mẹ trong một giai đoạn chuyển tiếp, mà là việc dùng chung vô thời hạn, không minh bạch, và không được định giá đúng.

Trên đây là một vài trăn trở của tôi sau khi gặp nhiều nhà sáng lập tách công ty con ra để đi gọi vốn, nhưng chưa thực sự "tách bạch" và sẵn sàng cho một cuộc gọi vốn nghiêm túc. Hy vọng bài viết này có ý nghĩa tham khảo cho các nhà sáng lập đang loay hoay với bài toán này. Tôi tin rằng những nhà sáng lập thực sự tâm huyết với mong muốn unlock tối đa tiềm năng của công ty con của mình, sẽ không ngại bỏ tâm sức để cam kết thực hiện trọn vẹn 4 bước kể trên. Tách một cách minh bạch, rõ ràng, và trao sự độc lập thực sự cho công ty con, chính là cách duy nhất để "đứa con" đó lớn lên bằng chính đôi chân của nó. Yeah, hãy Keep fighting vì điều này nhé, các nhà sáng lập ơi!