ZUNZUNSTARTUPS
Trả lời phỏng vấn Báo Tuổi Trẻ trong tuyến bài "Đổi mới mô hình phát triển Việt Nam", tôi có chia sẻ một vài đề xuất về việc Việt Nam nên thiết kế sàn giao dịch chuyên biệt cho doanh nghiệp đổi mới sáng tạo như thế nào, trong bối cảnh Chiến lược quốc gia về khởi nghiệp sáng tạo theo Nghị quyết 86/NQ-CP ngày 6/4/2026 đã đề cập tới việc phát triển thị trường vốn cho đổi mới sáng tạo. Dù đã trả lời trong khuôn khổ một bài báo, nhưng có một phần tôi muốn viết kỹ hơn trong khuôn khổ bài viết này của mình, đó là tư duy thiết kế dựa trên ba tiêu chí: chỉ số tài chính, thước đo uy tín, và cơ chế sàng lọc, bảo vệ nhà đầu tư tham gia.
Điều kiện niêm yết thông thường hiện nay tại Việt Nam yêu cầu doanh nghiệp có ROE (return on equity - tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu) năm liền trước tối thiểu 5%, hai năm liền trước có lãi, và không có lỗ lũy kế. Trong bốn thị trường mà quỹ chúng tôi đang đầu tư gồm Nhật Bản, Ấn Độ, Indonesia và Việt Nam, thì có thể nói Việt Nam chúng ta là nơi có bộ điều kiện khắt khe nhất. Với một nhà máy hay một doanh nghiệp sản xuất, bộ tiêu chí ấy hoàn toàn hợp lý, bởi nó phản ánh đúng cách những doanh nghiệp đó tạo ra giá trị. Nhưng với một startup SaaS (software as a service - phần mềm cung cấp dưới dạng dịch vụ), fintech (công nghệ tài chính) hay deeptech (công nghệ lõi) đang tăng trưởng nhanh và chiếm lĩnh thị trường, thì bộ tiêu chí ấy lại đi ngược lại bản chất của họ: đây là nhóm chủ động đầu tư vốn cho R&D (research and development - nghiên cứu và phát triển) và mở rộng thị trường trong những năm đầu, không phải vì họ yếu, mà vì đó chính là chiến lược tạo giá trị của họ. Một startup SaaS có thể đang lỗ, nhưng ARR (annual recurring revenue - doanh thu định kỳ hằng năm) tăng 70% mỗi năm, gross margin (biên lợi nhuận gộp) đạt 80%, và đang tiến rất gần tới điểm hòa vốn. Ngược lại, một doanh nghiệp có lãi hai năm liên tiếp cũng chưa chắc đã sở hữu một growth engine (động cơ tăng trưởng) đủ mạnh để trở thành một public company (công ty đại chúng) có quy mô lớn trong mười năm tới.
Profitability (khả năng sinh lời) vẫn là một chỉ số quan trọng để đánh giá chất lượng doanh nghiệp. Nhưng tôi nghĩ nó không nên là con đường duy nhất. Và vì vậy, câu hỏi thiết kế đúng ở đây không phải là "giảm điều kiện lợi nhuận xuống bao nhiêu", mà là: lấy gì để bù vào chỗ trống đó? Ở thị trường Hồng Kông, theo Chapter 18C, các "pre-commercial specialist technology companies" (doanh nghiệp công nghệ chuyên biệt chưa bước vào giai đoạn thương mại hoá) được phép niêm yết khi chưa có doanh thu đáng kể, nhưng đổi lại buộc phải chứng minh được "credible path to commercialization" (lộ trình thương mại hoá đáng tin cậy) và có đủ working capital (vốn lưu động) để trang trải ít nhất 125% chi phí trong 12 tháng tiếp theo. Điều đáng tham khảo ở đây không nằm ở con số, mà nằm ở triết lý thiết kế: không bỏ tiêu chuẩn, mà đổi tiêu chuẩn. Nới ở một chiều thì phải siết kỷ luật ở chiều khác.
Với Việt Nam, tôi nghĩ có ba điểm cần siết kỷ luật, để đổi lại cho việc linh hoạt hơn ở tiêu chuẩn lợi nhuận.
Thứ nhất, chất lượng của tăng trưởng (quality of growth)
Tăng trưởng phải là tăng trưởng thật, chứ không phải tăng trưởng mua được bằng promotion (khuyến mãi). Đây là điều tôi đã nhìn thấy nhiều lần, ở nhiều thị trường: doanh thu tăng rất đẹp trên báo cáo, nhưng mỗi đồng doanh thu tăng thêm lại kéo theo một khoản lỗ lớn hơn. Vì vậy, nếu chúng ta thay profit test (bài kiểm tra lợi nhuận) bằng tiêu chí tăng trưởng doanh thu, thì tăng trưởng đó phải đi kèm bằng chứng rằng unit economics (hiệu quả kinh tế tính trên từng đơn vị kinh doanh, từng khách hàng hoặc từng đơn hàng) đang cải thiện theo quy mô, chứ không chỉ là một con số top-line (doanh thu đầu bảng) tăng nhanh.
Thứ hai, quản trị và thước đo uy tín từ nhà đầu tư tổ chức (governance và institutional validation)
Hồng Kông yêu cầu doanh nghiệp thuộc Chapter 18C phải nhận được "meaningful investment from sophisticated independent investors" (khoản đầu tư đáng kể từ các nhà đầu tư chuyên nghiệp và độc lập), bởi việc có người thực sự bỏ vốn và chịu capital at risk (vốn thật đặt vào rủi ro) tạo thêm một lớp thông tin có giá trị cho thị trường. Nhưng tôi sẽ rất thận trọng nếu điều này bị rút gọn thành một công thức đơn giản kiểu "có VC đầu tư thì đủ điều kiện". Nói thẳng, với tư cách một người trong nghề: VC cũng sai, VC cũng FOMO, VC cũng có conflict of interest (xung đột lợi ích), và chất lượng đầu tư giữa các tổ chức đầu tư khác nhau rất xa nhau. Do đó, khái niệm tôi thấy hữu ích hơn "VC-backed" (được quỹ đầu tư mạo hiểm rót vốn) là Meaningful Independent Institutional Validation - sự thẩm định có ý nghĩa từ nhà đầu tư tổ chức độc lập. Cụ thể là hai yếu tố: Independent, tức độc lập với founder và các bên liên quan; và Meaningful, tức đủ lớn để nhà đầu tư thực sự có skin in the game (lợi ích gắn liền với rủi ro), đồng thời đủ lâu để loại trừ những khoản vốn được sắp xếp chỉ nhằm đáp ứng điều kiện niêm yết.
Ở tầng công ty, mô hình Designated Sponsor (tổ chức bảo trợ được chỉ định) của sàn Catalist (Singapore) rất đáng để chúng ta tham khảo: doanh nghiệp không cần minimum profit (mức lợi nhuận tối thiểu) hay minimum track record (bề dày hoạt động tối thiểu), nhưng bắt buộc phải đi qua một full sponsor, tổ chức này chịu trách nhiệm cả ở khâu thẩm định chấp thuận niêm yết lẫn việc giám sát tuân thủ sau niêm yết. Sự phân vai ở đây rất rõ ràng: Cơ quan quản lý thiết lập và vận hành luật chơi của cả hệ thống; Tổ chức bảo trợ gác cổng ở tầng từng doanh nghiệp; Nhà đầu tư định giá rủi ro. Tôi cho rằng một cơ quan quản lý rất khó, và có lẽ cũng không nên, tự mình trở thành chuyên gia đánh giá AI model, semiconductor IP hay unit economics của một mô hình SaaS. Nhưng điều tôi thích nhất ở mô hình này không phải là chuyên môn, mà là incentive (cơ chế tạo động lực): sponsor phải có reputation at risk, tức là uy tín của chính họ bị đặt cược vào đó. Nếu liên tục đưa những doanh nghiệp kém chất lượng lên thị trường, chính họ sẽ mất vị thế trước cơ quan quản lý và mất uy tín trong ngành hoạt động.
Và với startup thì yêu cầu về quản trị, minh bạch lại càng phải cao hơn. Một doanh nghiệp được miễn một số tiêu chuẩn tài chính truyền thống không có nghĩa là được phép minh bạch ít hơn, mà theo tôi, logic phải hoàn toàn ngược lại. Việc này cũng không nên chỉ dừng lại ở ngày IPO. HKEX yêu cầu các pre-commercial companies tiếp tục báo cáo tiến độ R&D và thương mại hoá sau khi đã niêm yết. Với nhóm doanh nghiệp mà luận điểm đầu tư nằm ở tương lai, thì thông tin về tương lai phải được cập nhật liên tục, chứ không thể đóng băng tại bản cáo bạch ngày lên sàn.
Thứ ba, cơ chế sàng lọc và bảo vệ nhà đầu tư tham gia
Hai trụ được đề cập ở trên thực ra không chỉ là tiêu chuẩn niêm yết. Chúng chính là cơ chế bảo vệ nhà đầu tư. Bởi cái bảo vệ nhà đầu tư trên một thị trường rủi ro cao không phải là lời hứa rằng doanh nghiệp sẽ thành công, mà là khả năng họ tự đánh giá được rủi ro và định giá được rủi ro đó. Trên nền tảng ấy, tôi nghĩ cần có thêm ba lớp sàng lọc và phân loại nhà đầu tư phù hợp tham gia.
Lớp thứ nhất là phân tầng quyền tiếp cận theo mức độ rủi ro (risk-based investor access). Câu chuyện không nên bị rút gọn về hai lựa chọn "cho nhà đầu tư cá nhân mua" hay "không cho nhà đầu tư cá nhân mua". Ở tầng rủi ro cao nhất, chẳng hạn một doanh nghiệp deeptech chưa thương mại hoá, quyền tiếp cận có thể chủ yếu dành cho institutional investors (nhà đầu tư tổ chức) hoặc sophisticated investors (nhà đầu tư chuyên nghiệp). Những doanh nghiệp đã thương mại hoá, đạt quy mô doanh thu lớn, có quản trị tốt hơn và thanh khoản đủ cao thì có thể có phạm vi nhà đầu tư rộng hơn. Và khi doanh nghiệp tiếp tục trưởng thành, quyền tiếp cận sẽ dần tiệm cận main market (sàn niêm yết chính). Tôi thích cách tiếp cận này vì nó tôn trọng nhà đầu tư hơn: nó không giả định rằng người ta không đủ khả năng hiểu rủi ro, mà đảm bảo rằng người ta có đúng mức độ tiếp xúc với rủi ro đó.
Lớp thứ hai là accountability, tức trách nhiệm giải trình phải có địa chỉ rõ ràng. Một thị trường mà khi doanh nghiệp đổ vỡ, không ai chịu trách nhiệm ngoài chính nhà đầu tư, là một thị trường sẽ mất niềm tin rất nhanh. Sponsor chịu trách nhiệm về chất lượng hồ sơ và việc tuân thủ sau niêm yết. Nhà đầu tư tổ chức tham gia sớm chịu ràng buộc lock-up (cam kết hạn chế chuyển nhượng trong một thời hạn nhất định) và phải giữ tỷ lệ sở hữu đáng kể sau khi doanh nghiệp lên sàn. Doanh nghiệp chịu nghĩa vụ báo cáo liên tục theo đúng bộ chỉ số đặc thù của ngành mình. Trách nhiệm được phân bổ rõ thì rủi ro mới được định giá đúng.
Lớp thứ ba, và đây là lớp hay bị bỏ quên nhất, là Liquidity - thanh khoản cũng chính là một hình thức bảo vệ nhà đầu tư. Một nhà đầu tư không bán được cổ phiếu của mình là một nhà đầu tư không được bảo vệ, dù hồ sơ niêm yết có đẹp đến đâu đi nữa. Vì vậy, free float (tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng) đủ lớn, shareholder dispersion (mức độ phân tán sở hữu) đủ rộng - Catalist yêu cầu tối thiểu 15% cổ phần sau chào bán nằm trong tay công chúng và có ít nhất 200 cổ đông đại chúng - cùng với sự theo dõi, phân tích thường xuyên từ các công ty chứng khoán và một IPO book (sổ lệnh đặt mua trong đợt chào bán) đủ lớn để hình thành cơ chế hình thành giá thực sự, tất cả nên được xem là một phần của thiết kế bảo vệ nhà đầu tư, chứ không chỉ là chỉ tiêu vận hành của sàn.
Không phải Lower the Bar, mà là Build the Right Bar
Tôi không nghĩ câu chuyện nên được diễn đạt thành "startup là trường hợp đặc biệt nên được nới lỏng điều kiện để lên sàn dễ hơn". Cách đặt vấn đề đó vừa không chính xác, vừa dễ dẫn tới một cuộc tranh luận sai. Không phải Lower the Bar - hạ thấp thanh chắn, mà là Build the Right Bar - dựng đúng thanh chắn. Cách đặt vấn đề mà tôi tin là đúng hơn: doanh nghiệp đổi mới sáng tạo tạo ra giá trị theo một cách khác doanh nghiệp truyền thống, nên điều cần làm là xây một bộ tiêu chuẩn đánh giá đúng hơn dành cho họ, linh hoạt hơn về profitability, nhưng nghiêm khắc hơn về quality of growth, về governance và institutional validation, và về một cơ chế bảo vệ nhà đầu tư thật rõ ràng.
Và tôi nghĩ đây cũng chính là điều kiện để sàn giao dịch này tồn tại được lâu dài. Một growth market hầu như không bao giờ thất bại vì tiêu chuẩn đầu vào quá cao. Nó thất bại vì đã nới ở một chỗ mà quên siết ở những chỗ còn lại, rồi dần đánh mất niềm tin của chính những nhà đầu tư mà nó cần nhất. Bảo vệ nhà đầu tư, suy cho cùng, không phải là giữ họ đứng ngoài cửa, mà là đảm bảo rằng khi họ bước vào, họ nhìn thấy đủ rõ những gì mình đang mua. Trên đây là một vài suy nghĩ chi tiết hơn của tôi về tư duy thiết kế thị trường vốn, cụ thể là sàn giao dịch chuyên biệt dành cho startup tại Việt Nam. Hy vọng bài viết có ý nghĩa tham khảo dành cho những ai đang quan tâm tới chủ đề này. Yeah, as always, just keep fighting!!